Forbes Russia: Выгодная сделка. Американский инвестбанк призвал дать взаймы России

| 09.10.2018

Распродажа облигаций федерального займа (ОФЗ) привела к снижению стоимости бумаг — с апреля доходность 10-летних госбумаг увеличилась на 170 базисных пункта и сейчас составляет 8,7%, отмечается в обзоре американского инвестбанка BofA Merrill Lynch, обнародованном 8 октября под названием «ОФЗ: наслаждайтесь, пока можно». Таким образом, в котировки ОФЗ уже заложено максимальное значение по инфляции, которое, по ожиданиям инвестбанка, придется на первый квартал 2019 года и составит 4,6%, что на 150 базисных пунктов выше текущего уровня.

«Мы считаем ОФЗ дешевыми даже по сравнению со справедливой стоимостью бумаг, достижения которой можно ожидать в случае введения санкций. Рейтинг России находится на уровне «BBB-», ему соответствует реальная доходность в 3-3,5% годовых. Если ожидать в 2019 году инфляцию в 4,3%, то сейчас справедливая доходность госдолга должна составлять 7,3-7,8%», — считают экономисты BofA Merrill Lynch.

По оценкам инвестбанка, новые санкции США, которые могут ввести против России ближе к ноябрю, не окажут влияния на кредитные рейтинги страны, однако приведут к ускорению инфляции из-за ослабления рубля. «Девальвация рубля на 10% ускорила бы инфляцию на 1 процентный пункт, сдвинув справедливую доходность госбумаг до 8,3-8,8%. Таким образом, ОФЗ стали бы дороже справедливой стоимости, ожидаемой в случае введения санкций, только при очень негативных настроениях в отношении реакции рубля», — говорится в обзоре.

В пределах нормы

Доля иностранных участников на рынке госдолга снижается с апреля 2018 года — тогда она составляла 34,5%. Распродажи начались из-за санкций Минфина США против ряда компаний и физлиц из России, которые были введены 6 апреля, и продолжались в августе и сентябре — на сей раз на фоне сообщений в СМИ о том, что Конгресс США рассматривает законопроект, предполагающий ограничения на участие американских инвесторов в ОФЗ. У рынка до сих пор нет понимания, какими будут новые санкции — затронут ли они только новые выпуски гособлигаций или же охватят весь российский госдолг.

Сейчас 6-летние ОФЗ торгуются с доходностью почти в 9% годовых, при этом инфляция, скорее всего, будет оставаться в пределах целевого уровня ЦБ в 4%, несмотря на некоторые проблемы из-за НДС, эффекта переноса ослабления рубля на розничные цены, роста цен на бензин и так далее, говорит аналитик отдела анализа рынков «Открытие Брокер» Тимур Нигматуллин.

«Реальная доходность почти в 5% — это очень хороший показатель, — отмечает эксперт. — Однако надо понимать, что ценность госбумаг для российского и иностранного рынков — разная, так как последний учитывает еще и курсовые риски, которые на фоне волатильности могут снизить привлекательность реальных ставок. Также сейчас не очень хорошая конъюнктура для краткосрочных инвесторов, которые не намерены держать бонды до погашения».

Выводы BofA Merrill Lynch справедливы — доходность по длинным ОФЗ существенно выше инфляции, однако при оценке справедливой доходности надо смотреть на ключевую ставку Банка России, которая была повышена в сентябре до 7,5%, обращает внимание трейдер по облигациям ИК «АТОН» Михаил Ващенко.

Иными словами, разница между стоимостью денег в России и доходностью по ОФЗ составляет всего 1,3 п.п. «Я не считаю это каким-то чрезмерно высоким показателем. Если смотреть со стороны иностранного инвестора, у которого в стране также растут ставки, нужно понимать, что ему придется закладывать еще и риск колебания рубля. Поэтому доходность по ОФЗ как для российских, так и для зарубежных инвесторов высокой назвать трудно», — говорит Ващенко.

Новая нормальность

Не согласен с оценкой BofA Merrill Lych аналитик Райффайзенбанка Денис Порывай. По его мнению, учитывать при расчете справедливой доходности российских бумаг только инфляцию и динамику курса рубля — некорректно в условиях стабильно высокого оттока капитала с рынка ОФЗ.

Модель «инфляция плюс» работает, когда капитал движется из США в развивающиеся рынки и когда нет угрозы ограничений участия иностранных инвесторов, говорит Порывай.

«Сейчас парадигма поменялась, в том числе благодаря росту процентной ставки в США. Теперь для понимания справедливой доходности нужно обращать внимание на разницу ставок в рублях и долларах. Однако это правило не работает для стран с дефицитом счета текущих операций, как в Турции. Поэтому нужно также смотреть на состав якорных инвесторов и те ценовые уровни, на которых они готовы покупать бумаги», — считает аналитик.

Когда интерес к ОФЗ со стороны иностранных инвесторов был высоким, то доходности госбумаг были ниже ставки межбанковского рынка RUONIA, отмечает Порывай. После введения санкций и оттока иностранного капитала картина изменилась — спрос на ОФЗ обеспечивают лишь внутренние участники (УК или банки).

В условиях сокращения рублевой ликвидности и ухода нерезидентов им выгодно покупать госдолг только в том случае, если по нему будет премия к ставке межбанковского рынка. «Сейчас доходность по ОФЗ выше ставки RUONIA всего на 150 базисных пунктов. Ранее, в 2012 году, когда рынок не был либерализован и доля нерезидентов была ниже 10%, спред составлял 200-300 базисных пунктов. Мы еще вернемся к этому значению, если на ОФЗ наложат санкции. Поэтому мы считаем, что справедливая доходность госбумаг в таком случае — больше 9%, что превышает текущие уровни», — заключил Порывай.

Юлия ТИТОВА, Forbes Staff